Dividendes prioritaires

dividendesCertains observateurs s’interrogent à juste titre sur les attitudes différentes des opérateurs dans les deux provinces. Dans le Sud, Vale a décidé de s’en aller et a finalement réussi à trouver un repreneur (potentiel), l’australien New Century Resources, alors que dans le Nord, Glencore continue de soutenir le projet Koniambo malgré son coût également pharaonique. Parmi les observateurs qui s’interrogent, certains en déduisent que l’usine du Nord n’est finalement pas une si mauvaise affaire. Une toute autre question taraude les observateurs plus sceptiques sur le devenir de l’usine du Nord en tant que projet phare du rééquilibrage. La firme basée en Suisse attend-elle de voir comment le brésilien Vale va s’en sortir avant de prendre elle-même la décision de sortir ? Rien n’est moins sûr car comme l’actualité le montre, l’opération est délicate puisque lorsqu’un industriel cède ses actifs il lui faut savoir divorcer en embellissant la mariée. Mon propos se contentera de montrer les raisons qui, pour le moment, poussent Glencore à soutenir une filiale dont les dettes financières (fin 2018) s’élèvent à 1 154 milliards XPF et les pertes cumulées à 618 milliards XPF.

Rappel des faits

Suite à la phase de renouvellement imposée par Xstrata (après son rachat de Falconbridge et Noranda), le calendrier du constructeur prévoyait une mise en service de l’usine pour 2011, avec l’alimentation des fours au second et troisième trimestre atteignant 60% de la capacité nominale, soit 36 000 tonnes de métal au quatrième trimestre de la même année. En 2019, soit six ans après la mise en service effective de l’usine qui a eu lieu avec deux ans de retard le 19 avril 2013, la production fut de 23 700 tonnes de nickel métal contenu dans des ferronickels, soit moins de 40% de la capacité nominale qu’elle devait atteindre en 2012 (Rapport d’activité SMSP 2011). Ce faible niveau de production a eu pour conséquence de générer des pertes considérables, lesquelles furent respectivement de 110, 155, 18, 85 et 75 milliards XPF de 2014 à 2018, soit un cumul de 618 milliards XPF au 31 décembre 2018.

Réaffirmation de l’engagement

Suite aux discussions politiques houleuses qui entourent la reprise de l’usine du Sud, lesquelles ont eu pour conséquence de révéler chiffres à l’appui les difficultés financières de KNS, son actionnaire local a fait savoir par voie de presse (LNC du 29.07) que si son partenaire financier continue de soutenir le projet de l’usine du Nord c’est tout simplement parce qu’il est viable. En dépit de quelques problèmes techniques qui seraient en passe d’être résolus (toujours selon le porte-parole de SMSP récemment arrivé sur le territoire), le seuil de rentabilité serait atteint lorsque l’usine sera en mesure de produire 40 000 tonnes de nickel par an. Dans un jeu de rôle parfaitement orchestré, le représentant de Glencore a pris à son tour la parole (NC1 du 30.07) pour démentir tout départ du Koniambo et de l’usine du Nord. Cependant, pour la plupart des observateurs calédoniens, la question reste posée car bien que surmontables les problèmes techniques liés à la pyrométallurgie sont loin d’être anodins.

Nouvelle stratégie de montée en puissance

Compte tenu des problèmes techniques ayant nécessité l’arrêt et la reconstruction des infrastructures, les actionnaires se sont entendus en juin dernier pour (sic) « transformer cet état de fait en une opportunité », et ainsi passer l’usine sur une seule ligne à la suite d’une mise en maintenance, et ce afin de « ne pas être perturbés par des petits pépins techniques ». Or, en dépit des déclarations destinées à donner l’illusion que les actionnaires sont confiants, chacun sait que les « petits pépins techniques » s’accumulent depuis maintenant neuf ans. Autrement dit, si la montée en puissance est laborieuse bien que techniquement réalisable, le seuil de rentabilité préconisé par les actionnaires est un objectif qui n’est pas prêt d’être atteint avant plusieurs années. Mais au-delà de ces considérations purement techniques affectant la montée en puissance et donc la rentabilité de l’usine, une autre question moins anodine se pose : pourquoi le seuil de rentabilité d’une capacité nominale de 60 000 tonnes est-il désormais fixé à 40 000 tonnes ? Pour le savoir il nous faut interroger la structure des coûts et l’impact des charges financières ont sur celle-ci.

Rappel du montage financier

A la suite de la phase de renouvellement Xstrata s’était engagé à financer l’intégralité du coût du projet alors estimé à 479 milliards XPF, soit 5.3 M$ – coût qui a depuis doublé avec un actif immobilisé s’élevant à 858 milliards XPF (2018). Faisant l’objet d’une défiscalisation la centrale électrique fut financée par une dette senior d’un montant de 550 m€, le reste du projet par une dette junior remboursable sur 25 ans. Au 31 décembre 2018, la dette senior de KNS s’élevait à 63 milliards XPF et la dette junior à 1 091 milliards XPF, soit la fameuse dette financière de 1 154 milliards XPF.

Situation comptable nécessitant une recapitalisation

Le niveau d’endettement de KNS vis-à-vis de Glencore est aujourd’hui alarmant, d’autant que le dernier bilan fait clairement ressortir un report à nouveau négatif (-618 milliards XPF) nettement supérieur à la moitié du capital social de KNS s’élevant à 39 milliards XPF. La situation ayant perduré plus de deux ans l’opérateur se trouve donc, légalement, dans l’obligation de procéder à une recapitalisation. Or, une telle opération n’est pas dans l’intérêt des actionnaires, ni de SMSP qui ne dispose pas de la surface financière pour le faire, ni de Glencore qui perdrait une partie de l’avantage que lui procurent les modalités de rémunération des capitaux permanents qu’il a investi.

Rémunération des dettes d’associés

Le taux d’intérêt de la dette senior entièrement dédiée au financement de la centrale est de 8% l’an, celui de la dette junior finançant le reste du projet est de 4.8% pour la partie fixe, auquel il convient de rajouter une partie variable dont le taux varie en fonction des flux de trésorerie générés et des cours du nickel. Celui-ci est particulièrement intéressant puisqu’il est de 5.3% pour un LME à 5$/lb, 9.3% pour 6$/lb, 13.8% pour 7$/lb etc. Le service de la dette senior et junior donne donc lieu à des « dividendes prioritaires » conséquents qui, comptablement parlant, sont pour KNS des charges financières essentiellement versées à Glencore et pour une part infime voire négligeable à l’actionnaire local dans la limite de sa faible participation.

Niveaux des remboursements prioritaires

En tant que banquier Glencore est le premier servi, et ce quel que soit la performance de KNS. Que le résultat soit une perte ou un profit, qu’il donne lieu ou pas à une distribution de dividendes après absorption des reports à nouveau colossaux, Glencore perçoit les intérêts sur les fonds qu’il a investi. Ainsi, au cours des deux derniers exercices 53.1 et 56.3 milliards XPF ont respectivement été versés par KNS au titre des charges financières. Cela revient à dire que pratiquement 62% des pertes de KNS en 2017 (85 milliards XPF) et 74% des pertes en 2018 (75 milliards XPF), proviennent des charges financières versées à Glencore sous la forme de dividendes prioritaires avant résultat déficitaire. Avec une production de 40 000 tonnes de nickel par an KNS vise l’exploit d’un équilibre comptable sans pour autant être capable de pouvoir résorber ses pertes antérieures et donc distribuer des dividendes sur la base de la répartition du capital social. Détenant 51% des apports en fonds propres SMSP se consolera avec les emplois créés et Glencore continuera ainsi à percevoir la quasi-totalité des produits financiers sous forme de dividendes prioritaires. Comme dans beaucoup de pays marqués par la malédiction de la ressource, il n’est donc pas besoin qu’une filiale gagne de l’argent pour que son actionnaire minoritaire finançant l’investissement et commercialisant ses produits puisse en faire autant. Les dividendes prioritaires sont les surprimes issues de la financiarisation de la ressource.

 

 

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