Déconvenues financières

deconvenuesGlencore s’est fixé comme objectif de ramener son endettement net de 30 à 20 milliards de dollars avant la fin de l’année prochaine. Pour ce faire, une série de mesures a été annoncée le 7 septembre dernier, mais se révéleront-elles fructueuses ? Généreront-elles les $10 milliards attendus? Rien n’est moins sûr ! La cession d’actifs est donc incontournable, et pas seulement pour la filière agricole. Cependant pour chacun de ceux qui pourraient être identifiés, de nombreuses questions se posent : y aurait-il un acheteur, l’accord pourrait-il être conclu rapidement, sous quelles conditions, dans quelles proportions et à quel prix ? Aussi, compte tenu de l’urgence, la cession d’actions même partielle que la société détient dans KNS reste dans le domaine du possible. Même surévalué, l’actif est d’une valeur non négligeable : $8 milliards sur le papier, bien moins s’il est déprécié à sa juste valeur, bien plus si l’on considère que les gains futurs se situent dans la production, mais également dans les retours du financement de la construction et la commercialisation du métal. Glencore est le leader mondial du négoce des matières premières mais seulement le numéro quatre de l’extraction, loin derrière les anglo-australiens et le brésilien. Il pourrait donc être tenté de recentrer ses activités sur ce qu’il sait faire de mieux, céder une partie du portefeuille d’actions qu’il détient dans KNS tout en conservant l’exclusivité de la commercialisation et les droits qu’il détient sur le procédé. Il pourrait être tenté de céder une partie de ses actions tout en conservant la créance qu’il détient au titre du financement de la construction de l’usine. Sur un projet qui devrait coûter autour de $8 milliards, soit aujourd’hui 850 milliards de francs, voici comment se décomposent les participations et les retours espérés pour chacun des actionnaires.
Financement de l’usine du Nord. Les fonds propres correspondants au capital social de KNS, et sur lesquels repose toute l’idéologie de la Doctrine Nickel, représentent $713 millions, soit 9% du coût du projet. Dans la loi du genre ils sont répartis 51% pour SMSP et 49% pour Glencore. S’agissant du financement de la construction à proprement parlé, sur la base d’un coût total du projet de $8 milliards il s’établit donc à près de $7,3 milliards et se décompose en trois étages de la manière suivante : (1) $223 millions (2,7% du total) concernent la défiscalisation de la centrale octroyée par l’Etat au projet. (2) $413 millions (5,1% du total) représentent la dette senior rémunérée au taux fixe de 8% et dédiée à la centrale électrique défiscalisée. Glencore garantit et finance l’intégralité de ce montant, charge à SMSP de rembourser sa quote-part sur les cashflows à venir. (3) Le reste du financement, soit $6,65 milliards (83% du total), est couvert par la dette junior. Cette dernière à la particularité d’être variable au niveau du capital, mais également dans son mode de rémunération, puisqu’en plus d’un coupon participatif fixe de 4,8%, une partie variable est indexée sur les cours du nickel à des taux d’intérêts qui feraient pâlir d’envie les aficionados du TRI. Le financement de cette dette junior est intégralement garanti par Glencore, bien que vu les taux d’intérêts alléchants, SMSP ait absolument tenu à avoir la possibilité de participer au financement à hauteur de 51%. Dans les faits, compte tenu de sa faible surface financière, et au prix d’une prise de risque importante bien que non nécessaire, SMSP n’a financé que 26,7 milliards de francs. Glencore apporte donc -ou devrait apporter- le reste de la dette junior, soit $6,4 milliards. Au total donc, SMSP contribue à hauteur de $669 millions, soit 8% du coût total : $363 millions de fonds propres incluant le massif du Koniambo pour 51% du capital social et l’équivalent de 26,7 milliards de francs d’appels de fond, soit 3,5% de la construction au lieu de 51%. Pour sa part, Glencore apporte $350 millions de fonds propres au titre de ses 49% du capital et $6,8 milliards d’appels de fonds en comptes-courants d’associés, soit 96,5% du coût de la construction. L’endettement en capital de SMSP sur la base d’un coût du projet de $8 milliards est donc de 26,7 milliards de francs empruntés auprès des banques françaises, et indirectement de $210 millions auprès de Glencore pour sa quote-part du capital de la dette senior et $3,14 milliards toujours auprès de Glencore pour sa quote-part dans le capital de la dette junior. Cela représente un total de $3,6 milliards, soit un endettement en capital de 400 milliards de francs, pratiquement le double avec les intérêts.
Rémunération des actionnaires. Sur la base d’un cours du nickel à $9 la livre pendant une période de 25 ans avec un coût comptant direct (C1) de $4, les flux de trésorerie disponibles après le paiement des charges opérationnelles devraient représenter le double du montant des investissements. Sur la base d’un coût du projet à $6,6 milliards (en date du 1er janvier 2014), la rémunération de Glencore était estimée à $11,5 milliards contre $1,4 milliard pour SMSP. Le remboursement des dettes d’actionnaires représente 86% de ces rémunérations (réparties 3,5/96,5) et 14% pour les dividendes (répartis 51/49). Au cours des deux prochaines décennies, la véritable clé de répartition est donc de l’ordre de 10/90 et non 51/49. En cédant à un acquéreur potentiel, probablement chinois, une partie de sa participation au capital de KNS, Glencore sait qu’il ne pourra certainement pas récupérer une partie proportionnelle à ce qu’a effectivement coûté le projet. Toutefois, pour la société qui a assumé tous les risques financiers, la question se pose en des termes différents, puisqu’à $9 la livre, le remboursement par KNS et SMSP du capital et des intérêts liés aux dettes senior et junior lui laisse espérer un retour financier supérieur à $10 milliards – montant qui correspond à l’objectif fixé par son plan de restructuration. Etant donné sa situation, l’on peut comprendre pourquoi Glencore est irrité par les difficultés techniques que rencontre KNS, d’où la fameuse « cup of tea ». On peut comprendre pourquoi Glencore aurait tout intérêt à faire rentrer un nouvel associé (chinois) tout en préservant les produits financiers à percevoir au titre de la rémunération du financement de la construction. Mais voilà, à quelle hauteur de participation? Le temps presse, les places boursières s’interrogent sur sa capacité à générer du cash pour réduire son endettement. Sa filiale calédonienne n’est pas au rendez-vous de la production avant plusieurs années et les cours du nickel sont actuellement bien trop bas pour que cette dernière puisse générer suffisamment de cashflows afin de lui rembourser une partie substantielle de ses dettes – mais aussi la créance (capital et intérêts) détenue sur SMSP. Cette dernière est également conséquente, ce qui explique pourquoi avec un coût du projet à $8 milliards, la part de rémunération effective de SMSP passera probablement au-dessous de la barre de 10% des retombées financières distribuées aux actionnaires. SMSP se trouve donc dans une situation très délicate puisque, compte tenu de la conjoncture et de l’incapacité de NMC à fournir seule la totalité du minerai, ses revenus issus du partenariat avec POSCO ne lui permettront pas d’assurer le service de la dette qu’il a bien voulu contracter. Ce n’est effectivement qu’en 2036, que les retombées du projet de l’usine du Nord ne seront plus affectées par la structure du financement. De fait, dans 21 ans, 51% du résultat distribuable pourrait alors lui être réservé sous forme de dividendes.
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